2011年8月5日，全球三大評(píng)級(jí)公司之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾（以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)普”）發(fā)布報(bào)告，稱由于美國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷上升，將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+，前景展望為負(fù)面，此舉隨后引發(fā)全球金融市場(chǎng)的巨大動(dòng)蕩。這是美國(guó)歷史上第一次主權(quán)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，并與歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的持續(xù)蔓延相互交織，其影響程度目前尚未被充分揭示和認(rèn)識(shí)。本文對(duì)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)及債務(wù)動(dòng)態(tài)發(fā)展前景進(jìn)行初步展望，分析其主要影響并提出相應(yīng)對(duì)策建議。

評(píng)級(jí)下調(diào)及未來發(fā)展趨勢(shì)

多重因素導(dǎo)致評(píng)級(jí)下調(diào)

在標(biāo)普公司發(fā)布的報(bào)告中，列出了下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的兩大理由：

第一，美國(guó)國(guó)會(huì)和政府雖然最近達(dá)成了財(cái)政整頓計(jì)劃，但該法案缺乏穩(wěn)定中期債務(wù)動(dòng)態(tài)的必要因素。法案并未涉及到2011年底最終達(dá)成協(xié)議的細(xì)節(jié)，國(guó)會(huì)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能在未來修訂協(xié)議。而即使能夠削減至少2.1萬(wàn)億美元的財(cái)政開支，美國(guó)政府的債務(wù)也將繼續(xù)增長(zhǎng)，符合長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為AA+和負(fù)面前景的評(píng)定條件。標(biāo)普認(rèn)為，美國(guó)政府債務(wù)占GDP比例將從2011年底的74%增加到2015年的79%及2021年的85%，政府負(fù)債比率保持高位的同時(shí)，法定上限將不斷被修正。

第二，美國(guó)政府決策和政治體制的有效性、穩(wěn)定性和可預(yù)見性在一定程度上受到削弱，遭遇的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)比此前將評(píng)級(jí)展望為負(fù)面時(shí)預(yù)想的更為嚴(yán)重。美國(guó)政府提升公共財(cái)務(wù)上限和政策制訂的巨大不確定性，也支持標(biāo)普調(diào)低對(duì)美國(guó)的債務(wù)評(píng)級(jí)。尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策作為國(guó)家主權(quán)評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)之一，在近幾個(gè)月的制訂和執(zhí)行中越來越缺乏穩(wěn)定性、有效性和前瞻性。法定債務(wù)上限和違約的可能性已在政策制訂過程中變成了政治談判的籌碼。這些因素都使標(biāo)普對(duì)國(guó)會(huì)和政府通過協(xié)議進(jìn)入更廣泛的財(cái)政整頓計(jì)劃，以迅速穩(wěn)定政府債務(wù)的能力感到悲觀。

標(biāo)普對(duì)美國(guó)的長(zhǎng)期評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，表示在未來兩年內(nèi)還可能將美國(guó)的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)降至AA級(jí)。其條件是，比目前承諾更少的赤字削減、更高的利率或較高的一般政府負(fù)債造成的新的財(cái)政壓力超過了目前的基本假設(shè)——這包括兩方面內(nèi)容。第一個(gè)假設(shè)，第二輪財(cái)政減縮計(jì)劃沒有發(fā)生。該情景假設(shè)美國(guó)國(guó)債名義利率上升，美元作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣不會(huì)出現(xiàn)顯著變化，政府依然保持寬松的貨幣政策和緊縮的財(cái)政政策。在此情況下，美國(guó)凈公共債務(wù)的上限占GDP比重將從2011年的74%上升到2015年的90%和2021年的101%。第二個(gè)假設(shè)，GDP增長(zhǎng)低于2.5%和年通脹率在1.5%左右。此外，標(biāo)普關(guān)注到——美國(guó)的歷史GDP被顯著地向下修正，這對(duì)評(píng)價(jià)美國(guó)政府債務(wù)問題產(chǎn)生了兩方面的負(fù)面影響：一是，2009年的經(jīng)濟(jì)衰退程度比預(yù)期的更為嚴(yán)重，從而引發(fā)名義利率和實(shí)際利率的提高，GDP增長(zhǎng)將低于預(yù)期，債務(wù)上限被迫提高。二是，同上次經(jīng)濟(jì)衰退后的復(fù)蘇相比，此次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期水平。私人領(lǐng)域債務(wù)的去杠桿進(jìn)程緩慢導(dǎo)致需求的持續(xù)增加，財(cái)務(wù)危機(jī)依然存在，復(fù)蘇道路依舊漫長(zhǎng)。

各國(guó)穩(wěn)定市場(chǎng)信心的效果不明顯

美國(guó)主權(quán)債務(wù)積累的規(guī)模過大，既有“大而不倒”的慣性，更有“太大而無法救”的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)后，G7國(guó)家迅速做出反應(yīng)，表示將通力合作，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定；G20財(cái)長(zhǎng)與央行行長(zhǎng)會(huì)議也迅速表示將提供流動(dòng)性和政策支持，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)金融持續(xù)、平衡和穩(wěn)定發(fā)展。美聯(lián)儲(chǔ)在8月9日做出了將零利率政策維持到2013年中期的承諾，并表示將維持國(guó)債到期再投資政策，并可能通過創(chuàng)新工具為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支持。G20成員國(guó)紛紛做出回應(yīng)，表示本國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)受到太大影響，并將采取政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

盡管如此，由于美國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的同時(shí)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)還在不斷蔓延和惡化，歐洲的大銀行甚至可能被同時(shí)卷入兩種“危機(jī)”而引發(fā)新的系統(tǒng)性動(dòng)蕩。這些因素相互交織，令投資者對(duì)世界各國(guó)應(yīng)對(duì)美歐債務(wù)危機(jī)的能力產(chǎn)生了懷疑。8月10日，市場(chǎng)傳出法國(guó)將可能喪失AAA評(píng)級(jí)的消息后，全球資本市場(chǎng)繼續(xù)大幅下滑，令前一天美聯(lián)儲(chǔ)政策產(chǎn)生的穩(wěn)定效果大打折扣。全球股票市場(chǎng)連續(xù)幾天暴跌（其中，道瓊斯指數(shù)下跌點(diǎn)數(shù)位居歷史第5位），國(guó)際原油價(jià)格大幅下滑，黃金價(jià)格暴漲，金融市場(chǎng)波動(dòng)性指數(shù)大幅上揚(yáng)。與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)反而成了“避風(fēng)港”，10年期國(guó)債收益率大幅下行并創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來的新低。

未來評(píng)級(jí)或被繼續(xù)下調(diào)

值得注意的是，標(biāo)普公司在主權(quán)評(píng)級(jí)上的權(quán)威性要高于另外兩家評(píng)級(jí)公司——穆迪、惠譽(yù)。在標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)后，這兩家大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并未跟進(jìn)，但對(duì)未來可能下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)發(fā)出了警告。穆迪將美國(guó)國(guó)債列入負(fù)面觀察名單，主要是因?yàn)槊绹?guó)未就提高債務(wù)上限達(dá)成一致。穆迪表示，雖然美國(guó)國(guó)債AAA評(píng)級(jí)在提高債務(wù)上限后得以保留，但其評(píng)級(jí)前景很可能被定為負(fù)面，除非在提高債務(wù)上限的同時(shí)決定針對(duì)長(zhǎng)期預(yù)算赤字采取大刀闊斧的行動(dòng)。惠譽(yù)同樣未調(diào)整美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)和前景，但表示如果未來美國(guó)不能切實(shí)采取行動(dòng)，則可能將美國(guó)國(guó)債列入負(fù)面觀察名單。

綜合分析，課題組認(rèn)為，未來美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)依然存在繼續(xù)下調(diào)的可能性，美國(guó)主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性將面臨巨大挑戰(zhàn)，這主要是因?yàn)椋旱谝�，債�?wù)的可負(fù)擔(dān)性。2010年美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比例遠(yuǎn)超60%的公認(rèn)安全線，債務(wù)利息支出占財(cái)政收入的9.1%，預(yù)計(jì)2011年將超過10%并持續(xù)上升，而10%是穆迪下調(diào)一國(guó)AAA主權(quán)評(píng)級(jí)的警戒線。第二，債務(wù)融資能力。國(guó)際投資者是美國(guó)國(guó)債的重要持有者，在各國(guó)外匯儲(chǔ)備投資分散化、國(guó)際貨幣體系多元化的發(fā)展趨勢(shì)下，美元面臨長(zhǎng)期貶值壓力，這將嚴(yán)重威脅美國(guó)的外債融資能力。隨著通脹壓力上升，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)購(gòu)買國(guó)債的能力也將受到限制。第三，恢復(fù)債務(wù)承擔(dān)能力的可能性。2010年美國(guó)新增公共債務(wù)占GDP的比例遠(yuǎn)高于所有AAA評(píng)級(jí)國(guó)家3%的平均水平，也遠(yuǎn)高于AA評(píng)級(jí)國(guó)家平均6%的水平，美國(guó)在經(jīng)歷此次金融危機(jī)的重大沖擊之后，整體恢復(fù)能力在不斷下降，如果不是美國(guó)控制的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在一定程度上存在“偏袒”傾向，已暴露的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒏�大�?/p>

未來十余年內(nèi)，美國(guó)公共債務(wù)與財(cái)政赤字的比例將居高不下，并可能因最終無法償還而走向債務(wù)違約，這包括三方面原因。第一，從財(cái)政支出來看，隨著人口老齡化趨勢(shì)日趨嚴(yán)峻以及來自“嬰兒潮”的工薪族相繼退休，社會(huì)福利和醫(yī)療成本的支出增幅將超過GDP增速；隨著債務(wù)規(guī)模的不斷膨脹以及未來利率從目前的歷史低點(diǎn)回歸常態(tài)，利息支出將大幅上升；隨著自然與氣候環(huán)境惡化以及全球地緣政治不確定性的上升，各種自主性支出還會(huì)繼續(xù)增加。未來美國(guó)總體財(cái)政支出占GDP的比例將保持較高水平。第二，財(cái)政收入增長(zhǎng)將可能長(zhǎng)期陷入低迷，財(cái)政赤字難以回落。個(gè)稅和社會(huì)保險(xiǎn)收入占美國(guó)財(cái)政收入的80%以上，而稅收增加的前提是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)改善和公司利潤(rùn)增加，但美國(guó)很可能因金融危機(jī)的沖擊而進(jìn)入長(zhǎng)期的低增長(zhǎng)階段，其財(cái)政收入增速難以提高。第三，收入和支出增長(zhǎng)趨勢(shì)反向而行，美國(guó)財(cái)政赤字比例將很可能長(zhǎng)期處于6%以上，為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的融資需求將導(dǎo)致美國(guó)債務(wù)的不斷膨脹。財(cái)政赤字和公共債務(wù)是“孿生兄弟”，互為因果并呈現(xiàn)“滾雪球”式擴(kuò)大，這將成為美國(guó)可能發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵影響因素。

對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生四大影響

對(duì)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)以及由此帶來的美國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，目前尚無充分的數(shù)據(jù)可以支持對(duì)其影響程度的詳細(xì)評(píng)估。課題組主要從四大方面對(duì)其可能產(chǎn)生的影響進(jìn)行初步判斷和分析。

第一，影響全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)錨，提升長(zhǎng)期融資成本。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)以及美國(guó)國(guó)債在全球的重要性，美國(guó)國(guó)債質(zhì)量的任何微小變動(dòng)都會(huì)影響美國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)自1941年以來均是AAA的最高級(jí)別，此次下調(diào)是史無前例的。毫無疑問，美國(guó)國(guó)債收益率曲線是全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)錨，美國(guó)國(guó)債被視為“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，所以國(guó)債的收益率通常被看成是“無風(fēng)險(xiǎn)的利率”，全球其他金融產(chǎn)品都以美國(guó)國(guó)債的收益率作為定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。例如，企業(yè)發(fā)債會(huì)以美債利息率作為基準(zhǔn)，再加上一定程度的溢價(jià)作為公司債的定價(jià)。由于美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)降級(jí)，美國(guó)國(guó)債作為全球金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)的重要角色將會(huì)改變。當(dāng)市場(chǎng)已充分認(rèn)識(shí)到美國(guó)國(guó)債不再是“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，金融市場(chǎng)將不得不開始調(diào)整和重塑基礎(chǔ)定價(jià)錨，這意味著所有金融產(chǎn)品的定價(jià)都會(huì)重新調(diào)整。全球金融市場(chǎng)若失去這一避險(xiǎn)“天堂”，則更易出現(xiàn)證券擠兌，引發(fā)動(dòng)蕩的可能性大大增加。由于舊的秩序難以為續(xù)，新的規(guī)則一時(shí)又難以建立，全球金融市場(chǎng)可能會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)處于一種無序狀態(tài)。

美國(guó)國(guó)債信用評(píng)級(jí)被調(diào)低，可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)格走低、收益率曲線上升，美國(guó)公共債務(wù)的融資成本則會(huì)上升，融資難度將增加，進(jìn)而抬高全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出降級(jí)的一致決定，將推高美債日后的融資成本60～70個(gè)基點(diǎn)。未來有可能出現(xiàn)擁有AAA信用等級(jí)的企業(yè)融資成本低于財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債成本。一旦美國(guó)國(guó)債融資成本高于部分私人部門融資成本，那么美國(guó)財(cái)政部繼續(xù)以赤字融資將受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的牽制，融資成本居高不下，政府的債務(wù)可負(fù)擔(dān)性和融資能力惡化，進(jìn)一步影響美國(guó)國(guó)債的信用質(zhì)量并因此形成惡性循環(huán)。

目前全球回購(gòu)、衍生品和期貨市場(chǎng)中有4萬(wàn)多億美元國(guó)債作為質(zhì)押品，這些質(zhì)押品質(zhì)量下降將導(dǎo)致交易對(duì)手方要求對(duì)美國(guó)國(guó)債作為質(zhì)押品的價(jià)值進(jìn)行更大幅度的扣減，將對(duì)投資者帶來深遠(yuǎn)影響。如果未來三家主要國(guó)際評(píng)級(jí)公司一致對(duì)美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)進(jìn)行下調(diào)，部分基金，例如退休基金，受到只能購(gòu)買AAA資產(chǎn)的限制，將削弱對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求。

如果降級(jí)推高美國(guó)國(guó)債利率，將使美聯(lián)儲(chǔ)推出新刺激政策的可能性上升。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到滯漲局面的困擾，在財(cái)政政策已無計(jì)可施的背景下，國(guó)債發(fā)行量的繼續(xù)增加在所難免，而投資者由于受降級(jí)影響未來可能減少持有，這可能促使美聯(lián)儲(chǔ)再次新增購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，以推高股市、降低長(zhǎng)期利率、維持美元貶值和促進(jìn)出口增長(zhǎng)。當(dāng)然也應(yīng)看到，美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）的阻力和顧慮比一年前推出第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）時(shí)更大，因此美聯(lián)儲(chǔ)馬上推出QE3的可能性不大，而是承諾繼續(xù)維持低利率至2013年，在穩(wěn)定市場(chǎng)信心的同時(shí)，先期采取力度相對(duì)較小的措施，包括把手頭所持短期債券更換為長(zhǎng)期債券、下調(diào)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)存放資金的利率等。

第二，各國(guó)政府將面臨巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)和投資損失�？陀^地說，美國(guó)自獨(dú)立以來還沒有出現(xiàn)過主權(quán)違約，信用記錄一直保持優(yōu)良，這在一定程度上反映了美國(guó)政府還本付息和維持最高信用級(jí)別的意愿，如果再把美國(guó)世界第一的政治經(jīng)濟(jì)地位和美元作為國(guó)際核心貨幣的情況考慮進(jìn)去，美國(guó)發(fā)生直接違約的可能性并不高。但是，美國(guó)采取變相違約或改變償付條件卻有先例。早在20世紀(jì)30年代的“大蕭條”期間，美國(guó)政府就曾通過宣布民間擁有黃金非法、把所有黃金收歸國(guó)有的方式，主導(dǎo)美元貶值41%以緩解危機(jī)。最近30年來，美元又先后出現(xiàn)過兩次大幅貶值。第一次大幅貶值發(fā)生在“廣場(chǎng)協(xié)議”簽署后的1985～1988年，第二次美元大幅貶值發(fā)生在美國(guó)科技泡沫破滅后的2002～2008年。到2008年3月，美元指數(shù)跌至70，創(chuàng)下了自1973年以來的新低，從2002年1月的最高點(diǎn)貶值37.21%。此間，美國(guó)的負(fù)債消費(fèi)能力急劇擴(kuò)大，2002年至2007年的5年間，美國(guó)最終消費(fèi)支出年均增長(zhǎng)在2.5%以上，特別是居民消費(fèi)支出占到了GDP的70%，創(chuàng)下了歷史新高。

由于美國(guó)的對(duì)外債務(wù)多以美元計(jì)價(jià)，美元貶值幅度越大，債務(wù)的價(jià)值含量就越低，債務(wù)負(fù)擔(dān)也就越輕，因此弱勢(shì)美元就成為了對(duì)沖債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)嫁成本的最有效手段。截至2011年5月，美國(guó)公共債務(wù)為14.3萬(wàn)億美元，包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)投資者持有4.51萬(wàn)億美元，占比達(dá)31%，這意味著各國(guó)投資者在此過程中被迫承擔(dān)了部分損失。假定為了清償債務(wù)而美元貶值20%，則意味著全球各國(guó)在美國(guó)國(guó)債上的損失將達(dá)到9000億美元。中國(guó)持有1.16萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債，若按上述估計(jì)，中國(guó)僅在美國(guó)國(guó)債投資上的損失就有1200億美元。盡管這可能僅是賬面損失，但無法排除發(fā)生實(shí)際損失的可能性。

第三，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐受阻，通脹壓力陡升。從2011年二季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，全球制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)顯著下滑，美國(guó)失業(yè)率出現(xiàn)反彈，凸顯經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)力不足，難以經(jīng)受重大風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)，而標(biāo)普正是在這樣一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)脆弱的時(shí)刻調(diào)低了美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，直接影響了全球主權(quán)債務(wù)成本，淡化了無風(fēng)險(xiǎn)利率的概念，對(duì)于艱難回復(fù)的全球經(jīng)濟(jì)無疑是雪上加霜。

危機(jī)前，發(fā)達(dá)國(guó)家的高增長(zhǎng)在相當(dāng)程度上來自于低利率條件下金融部門的過度衍生化發(fā)展和私人債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張，而非依賴實(shí)體產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力獲得的收入增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致經(jīng)常賬戶的失衡。危機(jī)中，私人部門去杠桿化，總需求大衰退，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府部門擴(kuò)張負(fù)債，承接了私人部門的債務(wù)。實(shí)踐表明，這種依賴債務(wù)增長(zhǎng)擴(kuò)張需求的增長(zhǎng)模式是不可持續(xù)的。當(dāng)前，發(fā)達(dá)國(guó)家政府已經(jīng)深陷債臺(tái)高筑的困境，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的調(diào)整直接影響了“舉步維艱”的債市，進(jìn)而對(duì)維持市場(chǎng)信心、刺激私人部門需求、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)復(fù)蘇帶來負(fù)面影響，全球經(jīng)濟(jì)在“金融市場(chǎng)→實(shí)體經(jīng)濟(jì)→進(jìn)出口”的傳導(dǎo)過程中走向“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)增加，不確定性增強(qiáng)。

第四，各國(guó)銀行業(yè)面臨補(bǔ)充資本金要求，長(zhǎng)期盈利能力受到影響。美國(guó)國(guó)債信用降級(jí)意味著其風(fēng)險(xiǎn)上升，從而帶動(dòng)以此為定價(jià)基準(zhǔn)的金融衍生產(chǎn)品在銀行資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的提高，可能引發(fā)銀行資本充足率的下降。目前，美國(guó)銀行業(yè)持有的國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)證券以及政府支持抵押債券占其所持1.6萬(wàn)億美元債券資產(chǎn)規(guī)模的60%左右。由于美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)決定維持美國(guó)國(guó)債、其他聯(lián)邦政府代理債券以及政府擔(dān)保的債券在銀行資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)不變（美國(guó)國(guó)債為零，房利美、房地美類似機(jī)構(gòu)為20%），因此美國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資本充足狀況暫時(shí)不會(huì)受到影響。

根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2011年3月底，歐洲銀行業(yè)持有美國(guó)國(guó)債的總值約為7526億美元，是除美國(guó)外持有美國(guó)國(guó)債最多的海外銀行。當(dāng)前歐洲銀行業(yè)正深受歐債危機(jī)困擾，本身面臨巨大融資缺口，美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)下調(diào)將促使其調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和杠桿水平，對(duì)其資本充足率造成進(jìn)一步?jīng)_擊。此外，目前全球回購(gòu)、衍生品和期貨市場(chǎng)中的質(zhì)押品中有4萬(wàn)多億美元國(guó)債。美國(guó)國(guó)債在金融市場(chǎng)中一直作為普遍接受的無風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)押品，其信用等級(jí)下降將導(dǎo)致交易對(duì)手方對(duì)美國(guó)國(guó)債作為質(zhì)押品的估值下降，這對(duì)銀行資金鏈及市場(chǎng)流動(dòng)性的影響將會(huì)很大。

長(zhǎng)期來看，由美國(guó)國(guó)債降級(jí)引發(fā)的長(zhǎng)期融資水平上升將削弱企業(yè)和居民貸款意愿，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受阻，銀行業(yè)長(zhǎng)期盈利能力進(jìn)一步下降。

對(duì)我國(guó)的影響及啟示

我國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，是美國(guó)國(guó)債最大的債權(quán)持有國(guó)，也是美國(guó)最大的進(jìn)口來源國(guó)之一，這三大條件決定了美債危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響是不可避免的。我國(guó)應(yīng)提早動(dòng)手、主動(dòng)應(yīng)對(duì)，基本策略是短期穩(wěn)定市場(chǎng)，中長(zhǎng)期加快變革。

美債危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響

首先，外匯儲(chǔ)備面臨巨大縮水壓力。事實(shí)上，持有美債的風(fēng)險(xiǎn)不是償付風(fēng)險(xiǎn)（美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的特殊地位決定了這一點(diǎn)），而是貶值和縮水風(fēng)險(xiǎn)。截至今年6月末，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)高達(dá)近3.2萬(wàn)億美元；截至5月底，我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債1.16萬(wàn)億美元，是美國(guó)國(guó)債的第一大外國(guó)持有主體，占比高達(dá)8%。而在我國(guó)的對(duì)外金融資產(chǎn)中，71%為美元資產(chǎn)，并且這種狀況在短期內(nèi)難以改變。顯然，美元資產(chǎn)貶值將令中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備大幅縮水。

其次，外貿(mào)出口面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。從外需角度來看，2010年中美雙邊貿(mào)易總值3853.4億美元，占中國(guó)貿(mào)易總額的12.9%。美國(guó)是我國(guó)第二大出口目的地，僅次于歐盟。在美債危機(jī)影響下，未來幾年，“中國(guó)制造”將面臨外需持續(xù)疲軟、人民幣繼續(xù)升值、國(guó)際貿(mào)易摩擦不斷加劇等多重不利沖擊。另外，美債危機(jī)還會(huì)通過影響其他經(jīng)濟(jì)體間接影響我國(guó)出口。

最后，國(guó)內(nèi)通脹壓力不確定性增大。如果美債危機(jī)持續(xù)蔓延，國(guó)際大宗商品價(jià)格可能出現(xiàn)較大幅度下跌，我國(guó)面臨的輸入性通脹壓力可能減輕，從表面上看似乎有利于緩解當(dāng)前國(guó)內(nèi)日益嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)。但是，為刺激經(jīng)濟(jì)，美國(guó)可能會(huì)考慮進(jìn)一步推出QE3。如果該預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)，全球的流動(dòng)性將更加過剩并且傳導(dǎo)到我國(guó)，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)內(nèi)物價(jià)繼續(xù)走高。兩種方向相反、大小不一的力量博弈增大了我國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)走勢(shì)的不確定性。

針對(duì)當(dāng)前面臨困境和未來風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)提早動(dòng)手、主動(dòng)應(yīng)對(duì)，基本策略是短期內(nèi)穩(wěn)定市場(chǎng)，中長(zhǎng)期加快變革，并且以加快變革為重。

我國(guó)應(yīng)采取的基本策略

在短期內(nèi)要采取多種措施穩(wěn)定市場(chǎng)，增強(qiáng)信心，減少?zèng)_擊。這是一種多贏之舉，符合我國(guó)的根本利益。在資本市場(chǎng)下調(diào)幅度過大時(shí)，可以采取非常規(guī)手段進(jìn)行干預(yù)；放緩加息和存準(zhǔn)率調(diào)整步伐；推動(dòng)國(guó)際社會(huì)緊急召開G20峰會(huì)商討對(duì)策，提出發(fā)展中國(guó)家的聲音和主張；在不大幅調(diào)整外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)的前提下，考慮“保存量、減增量”，即不變存量，減少增量。

從中長(zhǎng)期來看，應(yīng)加快變革。一是要加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，降低國(guó)際收支順差，逐步擺脫對(duì)美國(guó)的依賴。加強(qiáng)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持，滿足中小企業(yè)和內(nèi)需發(fā)展對(duì)金融服務(wù)的需求。二是積極推動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。三是敦促美國(guó)放寬對(duì)中國(guó)在高新技術(shù)出口方面的限制。四是適度增持歐元、其他新興市場(chǎng)貨幣和黃金，逐步實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)多元化。五是開拓資本流出渠道，穩(wěn)妥有序地推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。

（中國(guó)銀行戰(zhàn)略發(fā)展部課題組：宗良、鐘紅、周景彤、王家強(qiáng)、邊衛(wèi)紅、廖淑萍、李建軍（微博）、甄峰）